2025年广发证券研究报告：业务结构与业绩预期改善，估值有望上修

1、广发证券 PB 估值跑输可比头部券商

2018 年底至今，广发证券 PB 估值水平跑输可比头部券商。我们选取头部券商中信证 券、华泰证券、国泰君安、招商证券、中国银河作为可比券商，以其平均估值水平进行估 值对标，广发证券估值水平可分为三个阶段：

1）2018 年 12 月至 2021 年 7 月：受投行风险事件影响，广发证券 PB 估值水平与 头部券商相比差距拉大。 投行业务为公司传统优势业务，风险事件后，公司投行业绩及排名受到负面影响。2019 年，广发证券投行业务净收入 14.38 亿元，在证券主营业务收入中占比 7.4%，收入绝对值 在上市券商中排名第 8 位。2020 年 7 月，证监会对广发证券采取“暂停保荐机构资格 6 个月，暂不受理债券承销业务 12 个月”的措施。2020、2021 年，广发证券投行业务业绩 及排名大幅下滑，投行业务收入分别为 6.49/4.33 亿元，分别同比-54.9%/-33.3%，在上 市券商中的排名分别为第 23/31 位。

投行业务风险事件亦一定程度上影响了广发证券业务创新和机构业务扩张，公司用表 发展相对滞后。2019-2021 年，头部券商公司积极扩表，发展包括场外衍生品在内的用表 业务。而受制于投行风险事件，尽管作为 8 家场外期权一级交易商之一，广发证券用表业 务发展较缓慢。2021 年广发证券自营资产规模 2,365 亿元，较 2019 年末提升 16.5%，在 一级交易商中排名靠后。

在此期间，尽管受益于创业板实施注册制对板块估值的拉动，广发证券估值水平维持 1.09 倍 PB，但同期 5 家头部可比券商平均估值从 1.20 倍 PB 上升至 1.37 倍 PB，广发证 券相对估值水平从-9%下降至-21%。

2）2021 年 7 月至 2021 年 12 月：广发证券估值水平跑赢可比券商。 风险出清叠加业绩回暖，公司估值大幅回升。2021 年 7 月，广发证券债券投行业务资 格恢复、公司重新获得证监会 AA 评级标志着公司投行业务风险出清。投行业务风险化解 后，公司投行业务和机构业务能力逐步开始修复。此外，彼时受股票市场投资回报提升驱 动，2020 年 4 月开始，公募权益类基金新发行规模快速提升。2021 年 1 月，公募权益基 金月度新发行份额达到 4369 亿份，创历史单月发行规模新高。广发证券分别持股易方达 （22.65%）、广发基金（54.53%）两家头部公募基金，业绩受益于公募基金利润增长。 2021 年，以持股比例折算，易方达、广发基金对公司净利润贡献合计 24.49 亿元，同比提 升 51.4%，在广发证券归母净利润中占比 22.6%，同比提升 6.4pct。

在此阶段，公司业绩“含基量”高，估值水平大幅提升。广发证券最高估值达 1.92 倍 PB，相对估值水平（与其他五家头部券商比较）上升至+35%。

3）2022 年 2 月以来：广发证券 PB 估值持续下滑，再次跑输可比券商。 受制于公募基金行业结构变化和公募降费政策影响，投资者对广发证券公募资产管理 业务盈利能力预期回落。2022 年 2 月开始，股票市场指数回落，公募权益类基金新发行规 模走低。2023 年 7 月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，随后包括易 方达、广发基金等多家公募基金宣布将已成立的股票型基金和混合型基金中，管理费率超 过 1.2%的全部降到 1.2%及以下，托管费超过 0.2%的全部降到 0.2%及以下。 2022 年 2 月后，由于市场波动及政策发生转变，广发证券传统强势业务均一定程度上 承压。除经纪及资管业务外，历史上业绩贡献较高的广发信德、广发乾和盈利水平亦有所 下滑。

广发证券杠杆率水平在头部券商中较低，一定程度上影响了盈利能力。2019-2021 年， 公司除客户资金杠杆率从 3.50 倍提升至 3.89 倍，同期上市券商平均杠杆率水平从 3.64 倍 提升至 4.02 倍。尽管彼时受市场β上行带动轻资产业务盈利能力提升，ROE 水平仍在头部 券商中表现较优，但随着市场下行，由于公司杠杆率较低，用表业务对盈利的支撑不足，ROE 快速下滑。2023 年，公司 ROE 为 5.4%，较 2021 年下滑 5.0pct，在头部券商中下 滑幅度较大。

广发证券估值水平自 2021 年高点持续下滑，当前与头部券商差异逐渐拉大。截至 2025 年 2 月 7 日，广发证券 PB 估值 1.0 倍，相对估值水平为-22%，估值处于三年历史估值水 平的 30%分位。

4）当前广发证券基本面边际改善明显，后续业绩向上空间较大。 1）业务层面，2022 年以来，广发证券发力用表业务实现业务能力补足，公司的业务 能力明显修复，投行、自营业务业绩排名已见回升。2021 年以来，在券商再融资较为困难 的环境下，广发证券通过发行永续债大幅补充净资本，着力发展机构业务，公司自营投资、 场外衍生品等用表业务盈利能力不断提升。

自 2021 年公司投行业务排名见底后，公司投行业务排名连续多年呈追赶趋势。截至 2024 年前三季度，投行业务净收入/自营业务收入分别为 5.3/59.8 亿元，在证券主营业务 收入中占比 3.1%/35.3%，在上市券商中排名第 13/8 位，排名较 2021 年提升 18/3 位。 2024 年开始，公司大幅增加香港子公司资本投入，发力国际业务。2015 年 1 月 8 日， 公司公告增资香港子公司 21.37 亿港元，广发控股实缴资本增加至 103.37 亿港元。

2）业绩层面，广发证券业绩表现优秀，营业收入排名有所提升。2019 年至 2023 年， 营业收入从 228.1 亿元增长至 233.0 亿元，归母净利润从 75.4 亿元小幅下滑至 69.8 亿元。 广发证券业绩表现在头部券商中整体较为平稳。2023 年，营业收入/归母净利润的排名分 别为第 5/7 名，较上年提升 3 名/下降 2 名。2024 年前三季度业绩增长明显好于行业，广 发证券营业收入/归母净利润分别为 191.4/67.4 亿元，同比+6.2%/+16.4%，增长优于行 业（-2.7%/-5.9%），归母净利润在上市券商中排名较 2023 年提升 1 名至第 6 名。

3）资产规模方面，广发证券资产规模快速扩张，后续发力空间较大。截至 2024 年三 季度末，广发证券总资产/净资产/净资本规模分别为 7,706.5/1,427.9/916.5 亿元，较 2021 年末分别提升 43.8%/33.9%/38.5%。行业排名分别为第 4/5/3 名，较 2021 年末分别提升 5/1/7 名。

2、股权结构长期稳定，管理层经验丰富

主要股东结构长期稳定，无控股股东，近期主要股东股权或出现调整。广发证券主要 股东为吉林敖东、辽宁成大和中山公用（均为上市公司），二十四年来一直位列前三大股 东。稳定的股权结构为广发证券长期建立市场化的激励机制和贯彻企业管理文化等奠定了 基础，大股东港股增资更彰显了对公司的认可。2024 年 1 月 19 日，广发证券公告吉林敖 东以自有资金通过深交所港股通交易系统增持公司 H 股股份 208.66 万股，本次增持后， 吉林敖东及其一致行动人合计持有广发证券 A 股和 H 股 15.26 亿股，占公司总股本的 20.0274%。此外，公司股权近期或出现调整，2 月 12 日晚间，广发证券第二大股东辽宁 成大公告，审议通过授权管理层处置所持有的不超过广发证券总股本 3%的 A 股股份。

当前的核心决策层主要是长期在公司一线成长起来的广发证券体系下的老员工，管理 团队经验丰富。董事长林传辉为公司成立以来第五任董事长，于 1995 年起加入公司，曾担 任公司投资银行部常务副总经理、广发基金总经理/副董事长等多核心部门领导岗位，有着 丰富的管理经验。其他执行董事也都曾经是广发证券体系内重要部门负责人。截至 2025 年，公司经营管理团队在证券、金融和经济相关领域的经历平均约 27 年，在公司平均任职 期限超过 20 年，具备丰富的业务及管理经验。

3、业务边际改善，投资价值凸显

广发证券具有完备的业务体系、均衡的业务结构，突出的核心竞争力。公司业务主要 分为拥有投资银行、财富管理、交易及机构和投资管理四大业务板块。

广发证券财富管理和投资管理业务在整体业绩中占比较高。从 2024 年上半年分部业绩 看，1）收入方面，财富管理业务/投资管理业务/交易及机构业务/投资银行业务营收分别 为 52.2/34.3/27.8/3.4 亿元，其中财富管理+投资管理业务合计占比达 73.4%。2）营业利 润方面，财富管理业务/投资管理业务/交易及机构业务/投资银行业务/其他业务营业利润分 别为 29.9/11.6/19.5/0.2/-9.9 亿元，其中财富管理+投资管理业务合计占比达 81.0%。 广发证券财富管理与资产管理业务盈利能力高且稳定，交易机构业务盈利能力亦持续 提升。2024 年上半年，广发证券财富管理业务/投资管理业务/交易及机构业务/投资银行 业务营业利润率分别为 57.4%/33.9%/69.9%/5.5%。

政策引领经济复苏，2025 年股票市场基本面有望迎来改善，资产管理及财富管理行业 或将迎来较好的发展环境。1）从国内宏观层面看，顺应全球降息周期，国内货币政策、财 政政策积极，后续有望提升上市企业资产质量与盈利水平，增强股东投资回报的可持续性。 2）从资本市场政策看，2024 年，在新“国九条”为中心的“1+N”政策体系颁布出台及资本市场基础制度建设日益完善的背景下，市场参与各方违法成本、信息披露合规意识已 得到极大提升，市场环境得到有效净化。3）此外，中长期资金入市对公募基金发展形成利 好。近日，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（简 称《方案》），《方案》明确“公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年至少增长 10%“、” 力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30% 用于投资 A 股“。中长期资金 入市有望为基金市场带来可观的增量资金，提升市场整体的资金供给水平，推动基金规模 进一步扩张。

3.1 投资管理：“大资管”为广发证券“硬标签”，业务有望受 益于市场预期改善

“大资管”为公司”硬标签”，是重要的业绩支柱。广发证券的资产管理业务主要通 过子公司广发资管、广发期货及间接全资子公司广发资管（香港）开展；公募基金管理业 务主要通过控股子公司广发基金和参股子公司易方达基金开展；私募基金业务主要通过全 资子公司广发信德开展。截至 2024 年上半年，广发证券分别持有易方达基金、广发基金 22.65%和 54.53%股份。2020 年以来，广发证券充分受益于公募基金行业发展，公司“大 资管”业务（包括广发资管、广发基金、易方达基金）业绩贡献占比较高。

2024 年 9 月 24 日以来，受央行积极表态支持股票市场影响，公募基金市场管理规模 显著提升。截至 2024 年末，非货基金份额 16.77 万亿份，较二季度末/较 2024 年初增长 1.8%/10.3%，非货基金资产净值18.87万亿元，较二季度末/较2024年初增长7.8%/18.0%。易方达基金公募基金管理规模增长高于行业。截至 2024 年末，易方达非货基金规模为 1.38 万亿元，较二季度末/较年初增长 19.5%/44.6%；广发基金非货基金规模为 8282 亿元，较 二季度末/较年初增长 10.7%/30.4%，高于行业增速。

2024 年以来，公募基金行业被动投资趋势凸显，非货 ETF 渗透率快速提升。易方达 在 ETF 领域布局领先，后续或将进一步扩大业务优势。截至 2024 年末，市场非货 ETF 净 值规模 3.58 万亿元，较 2024 年初增长 94.2%，增速显著高于非货公募基金。非货 ETF 渗 透率从 2024 年初的 11.5%提升至 19.0%。

3.2 财富管理：探索投顾赋能新模式，直达业务痛点

财富管理业务板块主要包括财富管理及经纪业务、融资融券业务、回购交易业务及融 资租赁业务。长期以来，财富管理业务是广发证券主要的收入及利润来源。尽管 2022 年年 初至今市场震荡加剧，广发证券的财富管理业务亦展现了较强的韧性。2024 年上半年，广 发证券财富管理业务收入/利润分别为 52.2/29.9 亿元，分别占比 44.3%/58.4%，同比上升 2.4%/下滑 3.5%。

营业部集中布局在粤港澳大湾区，独特的区位优势和丰富的客户资源为广发证券提供 了良好的发展环境。粤港澳大湾区是中国开放程度最高、市场经济活力最强，在国家发展 大局中具有重要战略地位的全球四大湾区之一。截至 2024 年二季度末，广发证券共有 320 家营业部，其中广东省内 131 家。广发证券在粤港澳大湾区珠三角九市营业网点家数及覆 盖占比均行业第一，为业务开展提供了广泛的市场触角，为客户积累和服务提供重要支撑。 从营业部收入看，2024 年上半年，广发证券广东省内营业部贡献营业总收入/营业利润分 别 12.51/7.04 亿元，分别占营业部营业总收入/营业利润的 50.9%/61.0%。

财富管理转型卓有成效，金融产品代销能力行业领先。2018 年起，广发证券开启全面 财富管理转型发展，从队伍建设、产品体系、平台与系统三方面加大资源投入，在平台化 和数字化方面加强实践，探索出独具特色的财富管理转型“广发模式”。2020 年起，公司 代销金融产品业绩贡献明显提升，代销公募基金保有规模稳居行业前列。2024 年上半年， 公司代销金融产品收入 2.96 亿元，位于行业第四；截至 2024 年二季度末，公司代销权益 基金/非货基金规模分别为 700/1,127 亿元，位于上市券商第 3/3 位。

广发证券高度重视持续提高前端投顾的专业服务水准。截至 2023 年末，广发证券母公 司口径投顾人数已超 4,400 人，稳居行业首位。通过加强投顾培养、丰富投资顾问展业形 式、提高投资顾问与客户互动体验等方式，广发证券打造了一支具备“了解客户、精通产 品、掌握配置、严守风控和运用科技”五大核心能力的投顾队伍，并以此为客户提供更好 更优质的财富管理服务。与此同时，广发证券持续建立健全投顾服务流程，探索构建标准、 专业和有温度的投顾服务，同时推进数字化投顾管理，运用金融科技赋能投顾管理和投顾 培养，将投顾展业流程及人员管理做得更加精细化、专业化、系统化。 广州市高度重视投顾业务发展，打造优质投顾生态圈。2023 年以来，广州市会同广东 证监局形成了广州投顾业态发展“1+4+N”工作思路，着力塑造广州理财资管中心的特色 化发展优势。2023 年 9 月，广发证券联合易方达、广发基金、盈米基金等联合成立广州投 资顾问研究院、广州投资顾问学院和广州投顾产业链投资公司。此举创造了国内投顾行业 发展历史上的三个“第一”：第一家投顾人员专门培训机构、第一家投顾领域专门研究机构、第一家专注投顾生态塑造的母基金。2023 年 11 月 6 日，三家机构正式揭牌运营。广 发证券表示将秉持高质量发展理念，全面助力投顾业态建设。2024 年 4 月，广州市委金融 委员会办公室印发《广州市大力发展投资顾问业态的若干措施》（简称“投顾十条”）， 从顶层设计、培训体系、人才建设、申请牌照、机构转型、落户支持、金融科技、跨境理 财、营造生态、防范风险等十个方面推动广州投顾业态发展，助力广州打造立足湾区、面 向世界的全国投顾第一城。

探索投顾赋能新模式，提升投顾人员专业价值，业务转型领先同业。广州投顾学院和 投资顾问研究院秉承推动国内投资顾问业态健康高质量发展为办学宗旨，全力打造国内投 资顾问人才培育的“黄埔军校”。学院基于“优中选优（师资）、训战结合（课程）”教 学理念，打造“ASK”培训体系，涵盖投顾理念（Attitude）、技能培训（Skill）和基础知 识（Knowledge）三大板块课程，同时创造性增设沙盘演练实操课程，坚持“以学促干”， 培养从业人员将“以投资者为本”的理念切实应用在工作实践中。学院在全国范围内遴选 优秀师资，授课老师均为具有丰富实战经验的一线投顾专家，且能在自身多年从业经历中 坚守“以客户为中心”的展业取向，有能力帮助学员全面提升专业素养和实战能力。截至 2024 年 12 月初，学院已在广州、西安、上海等地举办“黄埔培训班”和各机构转型定制培训班共 19 期，培训学员约 600 余人，深受来自银行、证券、基金和第三方投顾机构高 管及一线投顾人员的认可。

3.3 交易及机构业务：用表业务短板补足，业绩波动或弱于同 业

交易及机构业务板块主要包括权益投资及交易业务、固定收益销售及交易业务、股权 衍生品销售及交易业务、另类投资业务、投资研究业务及资产托管业务。2022 年开始，广 发证券通过发行永续债支持资本中介业务发展，交易及机构业务业绩稳定性显著提升。由 于资金成本限制，广发证券主要加大了非方向性的资本中介型（如衍生品等）及债券业务 投入，这也使公司交易及机构业务业绩稳定性明显提升。

2022 年至今，广发证券场外衍生品业务规模明显扩张，公司重新融入头部券商竞争。 作为场外衍生品业务一级交易商，广发证券立足衍生品定价和交易的专业优势，不断强化 团队及系统建设，提升产品创设、策略创新及交易销售能力，丰富和拓展产品体系。2023 年末，广发证券柜台市场期末产品市值约 1,895.24 亿元，较 2023 年初提升 10.2%。2023 年新发产品规模约 5,288.26 亿元，同比提升 30.4%。此外，广发证券期末应付客户保证金 余额近年来亦实现了较快增长，截至 2024 年二季度末，应付客户保证金余额 320.6 亿元， 较 2021 年大幅提升 458%。我们预计未来在严监管导向下，场外衍生品业务的专业度与风 控水平重要性将上升，业务集中度有望进一步提升。广发证券净资本规模行业领先，有望 受益于业务份额向头部集中的趋势。

列入交易性金融资产的债券占比较低，主要为满足日常流动性需求。固定收益销售及 交易业务主要面向机构客户销售公司承销的债券，亦从事固定收益金融产品及利率衍生品 的做市及交易。截至 2024 年二季度末，广发证券列入交易性金融资产的债券规模 824.6 亿元，在债券投资资产/金融投资资产规模中占比分别为 45.3%/21.9%，均小于其他头部 券商。

2024 年年初以来，ETF 渗透率快速提升的背景下，广发证券未来有望受益于 ETF 做 市带来的业绩增量。 1）做市商对于 ETF 发展自至关重要。相较于主动基金可通过以优秀业绩表现获得市 场认可从而做大规模。ETF 的竞争优势表现在流动性是否更好、跟踪误差是否更小等，因 此 ETF 在发行以及持营过程中，做市商对于其持续发展至关重要。 2）相较于传统方向性自营业务，做市业务盈利稳定性更强，有助于提升自营收入质量。 券商做市业务盈利主要来源于交易中介收入和库存收入。交易中介收入主要为做市买卖价 差，是一种非方向性的稳定收入。库存账户收入是由于做市商无法立刻匹配抵消双边订单， 采用自营库存股作为对手方交易而形成。综合考虑两类收入，相较于传统方向性自营业务， 非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量提升。 3）广发证券具备 ETF 持仓的先发优势，我们预计将充分受益。广发证券当前 ETF 持 仓行业领先，截至 2024 年末，ETF 十大持有人中，公司位列券商 ETF 持仓前三。我们预 计 ETF 做市将成为公司提升自营收入质量，获取新增长点的有利抓手。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）